來源：金十數據

　　美聯儲本周召開的會議，注定將聚焦利率走勢與美國經濟狀況——屆時今年第三次降息大概率將落地。但隨著12月1日縮表進程正式終結，關于美聯儲資產組合的后續安排，也可能在此次會議上迎來更新。

　　今年10月，為應對回購市場日益加劇的壓力，美聯儲宣布將到期國債和抵押貸款支持債券的本金，重新投資于短期國庫券。但這一舉措并未完全奏效：隔夜利率頻繁突破美聯儲目標區間，銀行持續依賴央行的流動性支持工具——常備回購便利工具（standing repo facility）。

　　這幾乎可以肯定是一個信號：作為金融體系中最安全、流動性最強的貨幣形式，銀行準備金正逼近美聯儲“充足”區間的下限。在當前框架下，這意味著即便央行仍持有近6萬億美元的國債和抵押貸款支持債券，這一總額也即將需要再度增加。

　　美聯儲理事沃勒近期表示，這一舉措對于維持回購市場秩序及美聯儲貨幣政策的順暢傳導至關重要。美國銀行預測，美聯儲將在本周會議結束時宣布每月約450億美元的此類“儲備管理購債”計劃。

　　資產負債表之爭

　　基于上述事實，未來美聯儲資產負債表擴大幾乎被視為既定事實。情況或許確實如此，但《金融時報》貨幣政策雷達（Monetary Policy Radar）團隊認為，美聯儲資產負債表的未來走向，比大多數人預期的更具不確定性。

　　美國財政部長貝森特曾將量化寬松比作“功能獲得型”貨幣政策——這種政策擴大了美聯儲的影響力，且對經濟產生了扭曲效應。盡管近幾周隨著回購市場壓力顯現，他已淡化了這一表述，但其他不滿信號仍在浮現。

　　瑞銀（UBS）的賴諾特·德博克（Reinout De Bock）表示：“就充足準備金制度對美聯儲資產負債表規模意味著什么而言，人們存在明顯分歧。進一步的監管改革似乎也有可能。我預計，明年新主席上任后，這場爭論將加速升溫。”

　　美聯儲內部無人質疑準備金必須保持充足——自金融危機以來實施的這一制度，被認為在維護金融穩定方面更具優勢。

　　但他們在美聯儲應如何實施充足準備金政策這一問題上存在分歧，這也讓人對“擴表是所有人都認可的必然結果”這一觀點產生懷疑。

　　達拉斯聯儲主席洛根已公開表示，支持放棄聯邦基金利率目標制，轉而采用回購利率目標制。在準備金問題上，她似乎更傾向于以更靈活的方式推進資產負債表擴張。

　　“在我看來，儲備管理購債的規模和時機不應是機械性的，”她在11月的一次演講中表示，“盡管購債需要抵消貨幣相對可預測的趨勢性增長，但準備金需求也可能隨著時間推移，因經濟增長、銀行及支付業務變化和監管調整而發生改變。”

　　通往更小資產負債表的路徑

　　洛根關于監管調整的言論至關重要。美聯儲最新理事、美國總統特朗普的親信史蒂芬·米蘭（Stephen Miran）表示，在資產組合方面，央行應“力求保持盡可能小的影響力”。

　　盡管米蘭及其觀點在當前美聯儲內部處于邊緣地位，且在即將到來的人事調整后可能不再留任，但他與特朗普政府的密切聯系，以及與美聯儲主席熱門人選哈塞特的關聯意味著，即便他不再擔任理事，其觀點明年也可能獲得關注。

　　米蘭的論點始于：回購市場的壓力告訴我們，準備金已接近充足區間的下限。但他指出，銀行監管是這一壓力的根本原因，并指責“監管主導”導致準備金導致準備金高于其應有的水平。

　　他所指的監管是流動性規則——這些規則迫使銀行持有國債和準備金，同時又要求它們為這些資產計提資本金。米蘭表示，當銀行扮演美國國債一級交易商角色時，這就形成了“監管激勵機制相互矛盾的局面”。

　　米蘭稱，放寬銀行資本金規則中國債的處理方式，將緩解部分此類壓力，并意味著銀行系統所需的準備金規模將減少。

　　銀行監管松綁或加速

　　米蘭呼吁，將國債和準備金完全排除在被稱為“強化補充杠桿率（enhanced supplementary leverage ratio， eSLR）”的銀行資本金規則之外，以實現其目標。美聯儲此前曾采取過這一舉措：在2020年新冠引發“現金爭奪戰”危機和回購市場崩潰后，美聯儲暫時將國債從eSLR規則中剔除，以恢復市場秩序。

　　目前，在美聯儲理事鮑曼的主導下，放松監管的進程正在推進——允許銀行持有更多國債而無需追加資本金。這些調整旨在解決銀行參與國債市場相關低利潤業務的動力不足問題。針對最大經紀交易商銀行的新資本金規則，預計將為資產負債表增加約2.1萬億美元的國債持有容量，這將緩解回購市場的部分壓力，從而使銀行系統在準備金規模更低的情況下運行。

　　但正如《金融時報》貨幣政策雷達團隊6月所指出的，考慮到赤字支出的速度和美國公共債務的擴張，這些調整可能會有所幫助，但僅能作為臨時解決方案。

　　反對將國債完全排除在eSLR規則之外的主要理由是，這將增加銀行風險，且由此釋放的額外資產負債表空間，既可能用于國債市場中介業務，也可能用于其他活動。只要鮑威爾擔任美聯儲主席，相關行動就會受到嚴重阻礙 。

　　但明年，在新主席領導下，此類舉措可能進一步緩解回購市場壓力，并允許美聯儲維持更低水平的充足準備金。這在意識形態上也與特朗普政府“讓私營部門發揮更大作用”的目標一致。當然，其風險在于，銀行系統可能變得規模更大、杠桿率更高。