本報記者 劉琪

日前，中國人民銀行（以下簡稱“央行”）發布《2025年第三季度中國貨幣政策執行報告》（以下簡稱《報告》），對下階段貨幣政策思路進行了闡述。

《報告》提到，央行將進一步深化金融改革和高水平對外開放，加快建設金融強國，完善中央銀行制度，構建科學穩健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系，暢通貨幣政策傳導機制。平衡好短期與長期、穩增長與防風險、內部均衡與外部均衡、支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關系，強化宏觀政策取向一致性，做好逆周期和跨周期調節，提升宏觀經濟治理效能，持續穩增長、穩就業、穩預期。

有業內專家在接受《證券日報》記者采訪時表示，對于未來政策把握，央行繼續強調平衡好上述四方面的關系，考慮到外部不穩定不確定性因素較多、內需不足，下一步實施好適度寬松的貨幣政策，要抓好政策落實，充分釋放政策效應。在財政、貨幣、產業等宏觀政策協同配合發力下，全年5%左右的經濟發展目標有望順利完成。

盤活存量金融資源

著眼于保持金融總量合理增長，《報告》在下一階段貨幣政策主要思路中提出，實施好適度寬松的貨幣政策，保持社會融資條件相對寬松。根據經濟金融形勢的變化，做好逆周期和跨周期調節，持續營造適宜的貨幣金融環境。密切關注海外主要央行貨幣政策變化，持續加強對銀行體系流動性供求和金融市場變化的分析監測。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性充裕。引導銀行穩固信貸支持力度，保持金融總量合理增長，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長和價格總水平預期目標相匹配。

金融總量指標既反映宏觀經濟運行的狀態，也體現金融支持實體經濟的力度。值得關注的是，《報告》中的專欄文章強調，要科學看待金融總量指標。前述業內專家表示，過去市場更關注貸款，但在融資結構變化、經濟轉型加快的背景下，要更多關注社會融資規模。

“深層次看，高質量發展階段也不需要片面追求壘高信貸規模，如果還像過去那樣，只盯著貸款增速，既不符合經濟規律，也可能帶來僵尸企業難以出清、資金空轉等問題。”前述業內專家表示，中央金融工作會議提出，“隨著經濟從高速增長轉向高質量發展，貨幣信貸要從外延式擴張轉向內涵式發展”，這是對新形勢下做好宏觀金融調控的深刻闡述，未來重點是盤活存量金融資源，提升信貸資產質效。

當前，我國人民幣貸款余額已達270萬億元，社會融資規模存量達437萬億元。《報告》中的專欄文章還表示，隨著基數變大，未來金融總量增速有所下降是自然的，與我國經濟從高速增長轉向高質量發展是一致的。社會融資規模、貨幣供應量增長與名義經濟增速基本匹配的同時，貸款增速略低一些也是合理的，反映我國金融供給側結構的變化。

市場人士認為，金融是實體經濟的鏡像，我國經濟正在由高速增長階段向高質量發展階段轉型，實體經濟需要的貨幣信貸增長也在發生變化。靜態對比金融總量的絕對增速，或是一味追求金融總量高速增長，這些方面是很難持續下去的。貨幣金融環境要與實體經濟發展需要相適應，未來要更加注重盤活低效利用的存量金融資源。

保持合理的利率關系

近期發布的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》提出，“構建科學穩健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系，暢通貨幣政策傳導機制”。

《報告》中的專欄《保持合理的利率比價關系》詳細介紹了央行政策利率通過金融體系傳導至不同細分市場的利率傳導機制。業內專家表示，保持合理的利率關系，正是未來暢通利率傳導機制的客觀需要，有助于提升貨幣政策有效性，減少資金空轉套利。

專欄文章中列舉了幾組重要的利率比價關系，包括央行政策利率和市場利率的關系、商業銀行資產端和負債端利率的關系、不同類型資產收益率的關系、不同期限利率的關系、不同風險利率的關系。

“經濟活動中涉及利率的資產眾多，各類資產的期限、風險、流動性不同，利率也存在差異，但理想情況下，要保持合理的比價關系。實際運行中，各類金融市場都會存在階段性的波動，甚至有時會因為非理性因素，致使大量主體集中配置某類資產，再加上羊群效應，會導致資產收益波動較大。”前述業內專家表示，未來加強政策協調，強化利率政策執行，保持合理的利率關系，也是央行暢通貨幣政策傳導的重要環節。

值得一提的是，今年以來，在資本市場回暖背景下，有市場機構將存款增長放緩視為存款“搬家”到股市。

專欄文章中提到，“在市場化利率體系運行過程中，不同資產的回報率及比價關系發生變化，在套利機制作用下，資金流向回報率更高的地方，消除無風險套利的機會，引導銀行存貸款、債券市場、股票市場、保險市場等投融資活動，并將金融資源配置到實體經濟和各類資產上”。從利率傳導機制角度來看，這在一定程度上解釋了資產配置調整的原因。

不過，前述市場人士表示，從宏觀層面看，存款“搬家”這種說法實際上不夠準確。居民、企業和非銀機構用存款買賣股票，只是存款和股票在不同主體之間的重新分配，買股票的人存款減少、股票增多，賣股票的人股票減少、存款增多，整體上看存款是大體不變的。當然，從大類資產市值的角度看，股市上漲，會帶來股票總市值上升，相對于存款的比重會有提高。