債券市場在中國金融市場的地位正逐漸發(fā)生變化。國內(nèi)投資市場長期為股票基金所把持，由于資金規(guī)模龐大，市場參與者眾多，利益復(fù)雜，股市常常爆出一些老鼠倉之類的黑幕事件。但近期債券市場卻也出現(xiàn)了一系列黑幕事件，從4月發(fā)生的丙類戶、代持養(yǎng)券等黑幕，到最近宏源證券員工購買債券理財產(chǎn)品的高收益劣后份額產(chǎn)生的利益輸送鏈條來看，中國債券市場的重要性正不斷提升。

　　9月6日國債期貨重新上市，充分體現(xiàn)了決策層對于完善我國利率市場化改革的決心，但國債期貨作為一種套期保值工具推出的同時，其投機性依舊不可忽略，時隔18年國債期貨重歸資本市場，不重蹈“327”事件的覆轍是各界重點關(guān)注之一。

　　“327”事件可以說是中國資本市場上的災(zāi)難。“327”是“92國債06月交收”國債期貨合約的代號，對應(yīng)1992年發(fā)行的1995年6月到期兌付的3年期，該券發(fā)行總量是240億元人民幣。在上世紀(jì)90年代中期，由于通脹高企，國債收益率偏低，國債發(fā)行遭遇瓶頸，財政部為了保證國債順利發(fā)行，為國債提供了保值補貼。正是保值補貼率的出現(xiàn)打亂了市場對于債券原有價值的判斷，投機者在國債期貨市場上開始豪賭保值貼息率的變化。

　　當(dāng)時國債期貨市場的空頭主力萬國證券判斷通脹已回落，327國債的保值貼息率不會上調(diào)，而多頭的代表中經(jīng)開則堅持貼息補貼必然上調(diào)，最終多頭判斷正確，國債期貨價格出現(xiàn)飆升，眼看空方將遭受巨大損失，在收盤前8分鐘，萬國證券以730萬口的面值達(dá)到1460億元的空單，使當(dāng)日開倉的多頭全部爆倉，期價也從151.3元斷崖式跌至147.4元。

　　最終國家叫停了國債期貨交易，各界普遍認(rèn)為這是莊家控盤擾亂金融市場的結(jié)果，但當(dāng)時市場存在多種不健全的制度及缺乏風(fēng)險控制機制也是主要誘因。首先，財政部對于債券進(jìn)行保值補貼的做法就是一種非市場的手段，債券價格的判斷脫離了市場基本面卻為行政手段所主導(dǎo)，導(dǎo)致政策直接成為投機的風(fēng)向標(biāo)。目前保值補貼已經(jīng)取消，債券投資的風(fēng)險將由市場參與者承擔(dān)，而國債期貨正是對沖這種風(fēng)險的最有效工具。其次，當(dāng)時國債期貨市場的參與者雖不多，但能動用的資金量卻高得令人瞠目結(jié)舌，價值1460億元的空單相當(dāng)于1994年G D P的3%，按2.5%的保證金比例來看，其動用的保證金在當(dāng)時也是一筆巨款，而一家機構(gòu)能操作如此大規(guī)模的資金，并在下單時數(shù)十倍超越證監(jiān)會所規(guī)定的50萬口上限，可見當(dāng)時風(fēng)控環(huán)節(jié)嚴(yán)重缺失。

　　雖然“327”事件陰影猶在，但當(dāng)前的制度更加完善，風(fēng)控水平也已有了大幅提升，再次出現(xiàn)少數(shù)機構(gòu)控盤造成市場震蕩的可能性并不大。如今商業(yè)銀行持有的現(xiàn)券規(guī)模過大可能會阻礙債券市場交易的活躍，國債期貨的空頭很可能在到期日無法尋找到足夠的現(xiàn)券用以交割而影響交易者的積極性。后期破除銀行對于現(xiàn)券市場的壟斷，使國債期貨市場的參與者更趨多元化，將帶動國債期貨交投更趨活躍。　(作者單位：易貿(mào)研究中心)