專題：中央經(jīng)濟工作會議在北京舉行
來源：招商證券策略研究
中央經(jīng)濟工作會議12月10日至11日在北京舉行。會議整體延續(xù)政治局會議相對積極的表態(tài)。短期來看，過去10年間，會后7天大盤風(fēng)格往往相對占優(yōu)。行業(yè)表現(xiàn)上，從平均超額收益水平來看，近5年，社會服務(wù)、公用事業(yè)、煤炭、傳媒這五個行業(yè)會后7天平均超額水平相對更高。中長期來看，建議重點關(guān)注會議“推動投資止跌回穩(wěn)”下，明年重大項目的安排。
核心觀點
? 中央經(jīng)濟工作會議召開，建議關(guān)注四個增量信息：
一是經(jīng)濟形勢研判中添加了“供強需弱”表述，意味著對當(dāng)前需求側(cè)下滑的重視程度提高，后續(xù)針對需求側(cè)的政策有望密集出臺。
二是明年狹義赤字率有望維持4%。本次會議提到“保持必要的財政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量，加強財政科學(xué)管理”。相較于去年的“提高財政赤字率…加大財政支出強度…增加發(fā)行超長期特別國債…增加地方政府專項債券發(fā)行使用”有明確表明安排增量的表述不多。但通稿同時提到“重視解決地方財政困難”、“適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模”，后續(xù)中央財政發(fā)力仍有訴求，因此狹義赤字率有望維持4%。
三是貨幣政策提到“把促進(jìn)經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”，明年在多項貨幣政策目標(biāo)中，促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展、物價回升的優(yōu)先級較高。
四是擴內(nèi)需仍然置于明年重點任務(wù)篇幅之首。在具體舉措方面，擬主要通過三個方面提振消費。一是提高居民收入。會議提到“制定實施城鄉(xiāng)居民增收計劃”。二是以舊換新。會議提到。“優(yōu)化‘兩新’政策實施”。但值得注意的是，相較于去年的“加力擴圍”，“優(yōu)化”二字或意味著資金支持規(guī)模或難以進(jìn)一步擴張。三是服務(wù)消費。會議提到“清理消費領(lǐng)域不合理限制措施，釋放服務(wù)消費潛力。”另外，本次會議也注意到了近幾個月投資數(shù)據(jù)下滑的問題，提到“推動投資止跌回穩(wěn)，適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模”。
? 中央經(jīng)濟工作會議對A股明年的投資指引主要包括以下幾個方面：
從產(chǎn)業(yè)視角來看，重點關(guān)注“推動投資止跌回穩(wěn)”下，明年重大項目的安排：本次會議肯定了當(dāng)前投資增速面臨下滑的問題，部署推動投資止跌回穩(wěn)。明年是十五五的開局之年，在這樣的背景下，重大項目有望成為投資端的主要抓手，建議重點關(guān)注重大項目相關(guān)預(yù)期。
消費端方面，會議重視了經(jīng)濟中需求相對供給較弱的問題，并提及將制定實施城鄉(xiāng)居民增收計劃，是積極的信號。但值得注意的是，今年并未提到“加力擴圍”，因此兩新政策的資金支持力度可能難以迎來擴張。
從過往市場表現(xiàn)經(jīng)驗來看，會后7天大盤風(fēng)格往往相對占優(yōu)。尤其是近5年來看，4次均是大盤風(fēng)格相對占優(yōu)。分行業(yè)來看，石油石化、通信、電子等行業(yè)在會后7日上漲概率更高。從平均超額收益水平來看，近5年，社會服務(wù)、公用事業(yè)、煤炭、傳媒這五個行業(yè)平均超額水平相對更高。從歷史經(jīng)驗來看，中央經(jīng)濟工作會議提到的重點產(chǎn)業(yè)往往會成為第二年經(jīng)濟工作的重點，政策往往會加大支持力度，需要重點關(guān)注，比如23年的低空經(jīng)濟和24年的整治內(nèi)卷。
風(fēng)險提示：政策理解不全面、海外政策超預(yù)期收緊。
01
會議有哪些增量信息？
中央經(jīng)濟工作會議12月10日至11日在北京舉行。整體來看，會議延續(xù)政治局會議相對積極的表態(tài)，有以下幾個重點：
（1）經(jīng)濟形勢研判中添加了“供強需弱”表述，意味著對當(dāng)前需求側(cè)下滑的重視程度提高，后續(xù)針對需求側(cè)的政策有望密集出臺。
（2）明年財政赤字率有望維持4%。本次會議提到“保持必要的財政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量，加強財政科學(xué)管理”。相較于去年的“提高財政赤字率，確保財政政策持續(xù)用力、更加給力。加大財政支出強度，加強重點領(lǐng)域保障。增加發(fā)行超長期特別國債，持續(xù)支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。增加地方政府專項債券發(fā)行使用”有明確表明安排增量的表述不多。但通稿同時提到“重視解決地方財政困難”、“適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模”，后續(xù)中央財政發(fā)力仍有訴求，因此赤字率有望維持4%。
（3）貨幣政策提到“把促進(jìn)經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”，明年在多項貨幣政策目標(biāo)中，促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展、物價回升的優(yōu)先級較高。
（4）擴內(nèi)需仍然置于明年重點任務(wù)篇幅之首。在具體舉措方面，擬主要通過三個方面提振消費。一是提高居民收入。會議提到“制定實施城鄉(xiāng)居民增收計劃”。二是以舊換新。會議提到。“優(yōu)化‘兩新’政策實施”。但值得注意的是，相較于去年的“加力擴圍”，“優(yōu)化”二字或意味著資金支持規(guī)模或難以進(jìn)一步擴張。三是服務(wù)消費。會議提到“清理消費領(lǐng)域不合理限制措施，釋放服務(wù)消費潛力。”另外，本次會議也注意到了近幾個月投資數(shù)據(jù)下滑的問題，提到“推動投資止跌回穩(wěn)，適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模”。
基于中央經(jīng)濟工作會議對明年的政策定調(diào)及各項經(jīng)濟工作安排部署，我們認(rèn)為中央經(jīng)濟工作會議對A股明年的投資指引主要包括以下幾個方面：
（1）從宏觀層面來看，政策整體延續(xù)了相對積極的政策基調(diào)。具體來看，財政政策取向積極，赤字率安排或維持在4%；貨幣政策提到了，“把促進(jìn)經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”意味著，在多項貨幣政策目標(biāo)中，促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展、物價回升的優(yōu)先級較高。明年A股有望繼續(xù)迎來相對寬松的政策環(huán)境。
（2）從產(chǎn)業(yè)視角來看，重點關(guān)注“推動投資止跌回穩(wěn)”下，明年重大項目的安排：本次會議肯定了當(dāng)前投資增速面臨下滑的問題，部署推動投資止跌回穩(wěn)。明年是十五五的開局之年，在這樣的背景下，重大項目有望成為投資端的主要抓手，建議重點關(guān)注重大項目相關(guān)預(yù)期。
（3）消費端方面，會議重視了經(jīng)濟中需求相對供給較弱的問題，并提及將制定實施城鄉(xiāng)居民增收計劃，是積極的信號。但值得注意的是，今年并未提到“加力擴圍”，因此兩新政策的資金支持力度可能難以迎來擴張。
（4）從過往市場表現(xiàn)經(jīng)驗來看，會后7天大盤風(fēng)格往往相對占優(yōu)。尤其是近5年來看，4次均是大盤風(fēng)格相對占優(yōu)。分行業(yè)來看，石油石化、通信、電子等行業(yè)在會后7日上漲概率更高。從平均超額收益水平來看，近5年，社會服務(wù)、公用事業(yè)、煤炭、傳媒這五個行業(yè)平均超額水平相對更高。從歷史經(jīng)驗來看，中央經(jīng)濟工作會議提到的重點產(chǎn)業(yè)往往會成為第二年經(jīng)濟工作的重點，政策往往會加大支持力度，需要重點關(guān)注。比如23年的低空經(jīng)濟和24年的整治內(nèi)卷。
1．經(jīng)濟形勢研判：供強需弱矛盾突出
會議指出“我國經(jīng)濟發(fā)展中老問題、新挑戰(zhàn)仍然不少，外部環(huán)境變化影響加深，國內(nèi)供強需弱矛盾突出，重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多。這些大多是發(fā)展中、轉(zhuǎn)型中的問題，經(jīng)過努力是可以解決的，我國經(jīng)濟長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有改變。要堅定信心、用好優(yōu)勢、應(yīng)對挑戰(zhàn)，不斷鞏固拓展經(jīng)濟穩(wěn)中向好勢頭。”
本次會議添加了“國內(nèi)供強需弱矛盾突出”這一表述，意味著對當(dāng)前需求側(cè)下滑的重視程度提高，后續(xù)針對需求側(cè)的政策有望密集出臺。
2．財政政策：明年財政赤字率有望維持4%。
明年財政赤字率有望維持4%。本次會議提到“保持必要的財政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量，加強財政科學(xué)管理”。相較于去年的“提高財政赤字率，確保財政政策持續(xù)用力、更加給力。加大財政支出強度，加強重點領(lǐng)域保障。增加發(fā)行超長期特別國債，持續(xù)支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。增加地方政府專項債券發(fā)行使用”有明確表明安排增量的表述不多。但通稿同時提到“重視解決地方財政困難”、“適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模”，后續(xù)中央財政發(fā)力仍有訴求，因此赤字率有望維持4%。
政策核心調(diào)整措施包括以下內(nèi)容：1）對陸上風(fēng)電和海上風(fēng)電實施差異化稅收政策。自 2025 年 11 月 1 日起，廢止陸上風(fēng)力發(fā)電增值稅即征即退 50%的優(yōu)惠政策；同時，對海上風(fēng)力發(fā)電繼續(xù)實行增值稅即征即退 50%的政策，有效期至 2027 年 12 月 31 日。2）在核電領(lǐng)域?qū)嵭羞^渡性安排：2025 年 10 月 31 日前已商業(yè)投產(chǎn)或已核準(zhǔn)的核電機組維持原有稅收優(yōu)惠，但 2025 年 11 月 1 日后核準(zhǔn)的新核電機組不再享受增值稅先征后退政策
3．貨幣政策：把促進(jìn)經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量
本次會議延續(xù)“適度寬松”描述。具體措施方面，提到“把促進(jìn)經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運用降準(zhǔn)降息等多種政策工具，保持流動性充裕，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機制，引導(dǎo)金融機構(gòu)加力支持?jǐn)U大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點領(lǐng)域。”
“把促進(jìn)經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”意味著，在多項貨幣政策目標(biāo)中，促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展、物價回升的優(yōu)先級較高。
4．?dāng)U內(nèi)需政策：制定居民增收計劃，推動投資止跌回穩(wěn)
會議延續(xù)12月政治局會議部署，在行文順序上，仍將擴內(nèi)需置于明年重點任務(wù)篇幅之首。在具體舉措方面，擬主要通過三個方面提振消費。
一是提高居民收入。會議提到“制定實施城鄉(xiāng)居民增收計劃”。
二是以舊換新。會議提到。“優(yōu)化‘兩新’政策實施”。相較于去年的“加力擴圍”，“優(yōu)化”二字或意味著資金支持規(guī)模或難以進(jìn)一步擴張。
三是服務(wù)消費。會議提到“清理消費領(lǐng)域不合理限制措施，釋放服務(wù)消費潛力。”
另外，本次會議也注意到了近幾個月投資數(shù)據(jù)下滑的問題，提到“推動投資止跌回穩(wěn)，適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模”。
5．產(chǎn)業(yè)政策：人工智能+
本次會議提到“實施新一輪重點產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展行動。深化拓展‘人工智能+’”。
“人工智能+”已連續(xù)兩年出現(xiàn)在中央經(jīng)濟工作會議的通稿中。“人工智能”的受重視程度逐漸提升，已經(jīng)連續(xù)四年出現(xiàn)在中央經(jīng)濟工作會議的通稿內(nèi)容中。
6．改革：深入整治“內(nèi)卷式”競爭，深化資本市場投融資綜合改革
在改革篇中，本次會議再次提到了“深入整治‘內(nèi)卷式’競爭”。另外，資本市場層面，雖然12月政治局會議沒有延續(xù)提及資本市場，但是本次通稿中提到了“持續(xù)深化資本市場投融資綜合改革”。
7．地產(chǎn)政策：延續(xù)此前政策脈絡(luò)
在地產(chǎn)方面，會議提到“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，因城施策控增量、去庫存、優(yōu)供給，鼓勵收購存量商品房重點用于保障性住房等”。
8．防風(fēng)險/化債：積極穩(wěn)妥化解重點領(lǐng)域風(fēng)險
在防風(fēng)險的篇幅中，本次會議提到“堅持守牢底線，積極穩(wěn)妥化解重點領(lǐng)域風(fēng)險．．．積極有序化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，督促各地主動化債，不得違規(guī)新增隱性債務(wù)。優(yōu)化債務(wù)重組和置換辦法，多措并舉化解地方政府融資平臺經(jīng)營性債務(wù)風(fēng)險”。強化了對不得新增隱債的要求，在債務(wù)司成立的背景下，后續(xù)地方政府有望進(jìn)一步有序化解債務(wù)，持續(xù)推進(jìn)化解地方政府融資平臺經(jīng)營性債務(wù)風(fēng)險。
02
對資本市場有何指引？
基于中央經(jīng)濟工作會議對明年的政策定調(diào)及各項經(jīng)濟工作安排部署，我們認(rèn)為中央經(jīng)濟工作會議對A股明年的投資指引主要包括以下幾個方面：
（1）從宏觀層面來看，政策整體延續(xù)了相對積極的政策基調(diào)。具體來看，財政政策取向積極，赤字率安排或維持在4%；貨幣政策提到了，“把促進(jìn)經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”意味著，在多項貨幣政策目標(biāo)中，促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展、物價回升的優(yōu)先級較高。明年A股有望繼續(xù)迎來相對寬松的政策環(huán)境。
（2）從產(chǎn)業(yè)視角來看，重點關(guān)注“推動投資止跌回穩(wěn)”下，明年重大項目的安排：本次會議肯定了當(dāng)前投資增速面臨下滑的問題，部署推動投資止跌回穩(wěn)。明年是十五五的開局之年，在這樣的背景下，重大項目有望成為投資端的主要抓手，建議重點關(guān)注重大項目相關(guān)預(yù)期。
（3）消費端方面，會議重視了經(jīng)濟中需求相對供給較弱的問題，并提及將制定實施城鄉(xiāng)居民增收計劃，是積極的信號。但值得注意的是，今年并未提到“加力擴圍”，因此兩新政策的資金支持力度可能難以迎來擴張。
（4）從過往市場表現(xiàn)經(jīng)驗來看，會后7天大盤風(fēng)格往往相對占優(yōu)。尤其是近5年來看，4次均是大盤風(fēng)格相對占優(yōu)。分行業(yè)來看，石油石化、通信、電子等行業(yè)在會后7日上漲概率更高。從平均超額收益水平來看，近5年，社會服務(wù)、公用事業(yè)、煤炭、傳媒這五個行業(yè)平均超額水平相對更高。從歷史經(jīng)驗來看，中央經(jīng)濟工作會議提到的重點產(chǎn)業(yè)往往會成為第二年經(jīng)濟工作的重點，政策往往會加大支持力度，需要重點關(guān)注。比如23年的低空經(jīng)濟和24年的整治內(nèi)卷。
1．會后市場風(fēng)格規(guī)律
從過去10年會后市場表現(xiàn)來看，會后7天大盤風(fēng)格往往相對占優(yōu)。尤其是近5年來看，4次均是大盤風(fēng)格相對占優(yōu)。
2．會后行業(yè)上漲的規(guī)律
分行業(yè)來看，石油石化、通信、電子等行業(yè)在會后7日上漲概率更高。從平均超額收益水平來看，近5年，社會服務(wù)、公用事業(yè)、煤炭、傳媒這五個行業(yè)平均超額水平相對更高。
3．過往會議在產(chǎn)業(yè)上的重點部署
從歷史經(jīng)驗來看，中央經(jīng)濟工作會議提到的重點產(chǎn)業(yè)往往會成為第二年經(jīng)濟工作的重點，政策往往會加大支持力度，需要重點關(guān)注。
2023年：會議著重提到“低空經(jīng)濟”后，2024年低空經(jīng)濟支持政策頻出，各地方政府紛紛出臺政策。低空經(jīng)濟成為“新質(zhì)生產(chǎn)力”的具象化板塊，3月正式發(fā)酵。
2024年：會議重點部署了“綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭”，財經(jīng)委會議后，相關(guān)版塊在7月大幅上漲。