海瀾之家憑借獨特的利潤鏈分配模式，在性價比快速提升及終端類直營化快速擴張的推動下，14年上半年業績延續高增長趨勢，按合并口徑對比，上半年歸屬母公司凈利潤分別獲得符合預期的增長。預計今年在性價比持續提升及快速擴張的支撐下，全年業績仍可維持在高增長水平。而在此背景下，今年利潤分配模式的變化，將進一步加強公司盈利能力。因此在今年的市場氛圍下，我們認為其股價走勢不在于模式的爭論，而取決于業績高低。目前19倍，若后續業績超預期，可根據風格偏好關注。長期持續的投資機會則視產品高動銷率的維持情況。

　　q 終端銷售快速增長及反向收購標的公允價值提升，保證海瀾上半年業績維持高速增長。14年上半年公司實現收入56.83億元，同比增長61.53%;營業利潤和歸屬母公司凈利潤分別為14.73和12.28億元，同比分別增長61.87%和82.79%(注：13H數據為海瀾之家，14H是海瀾與凱諾報表合并后數據)。基本每股收益0.29元。若按合并報表的可比口徑計算，上半年收入同比增長41.34%，歸屬母公司凈利潤同比增長63.20%，若剔除Q1反向收購公允價值提升所帶來的1.33億元收益，公司上半年歸屬母公司凈利潤同比則增長45.51%。綜合來看，海瀾之家品牌上半年業績較為符合預期，反向收購標的公允價值增加刺激增速提升。

　　q 高性價比優勢及渠道持續升級擴張，有效地使上半年終端銷售維持快速增長。公司產品自13年開始采用性價比快速提升策略，14年部分產品售價仍會進一步下調15%。在保持高性價比的同時，渠道類直營式的標準化快速復制及大店策略的實施，有效動海瀾三個品牌上半年收入實現43.77%的增長。

　　分品牌看，“海瀾之家”品牌上半年新增門店277家，渠道數量達到3164家;同時，公司通過渠道升級，實施大店策略，并為提升門店形象和質量，上半年新增“三合一”、“二合一”品牌聯動店44家。在產品性價比持續提升及渠道快速擴張升級的背景下，“海瀾之家”品牌上半年實現收入48.25億元，同比增長42.30%。“EICHITOO”及“百衣百順”品牌則依托公司良好的渠道資源，上半年渠道數量分別達到259家和47家，實現收入1.68億元和6493.45萬元，同比分別增長93.82%和59.07%。另外，原凱諾業務中的“圣凱諾”品牌，在職業裝市場需求下滑的背景下，通過不斷提升產品品質，上半年實現收入75,829.15萬元，同比增長36.4%。

　　q 規模化優勢促使毛利率提升，費用受業務量增大及合并報表影響增加較快。上半年毛利率因公司規模化優勢體系，在價格下調的基礎上，控制采購成本，同時降低了向部分加盟商的收入返還，使得服裝業務毛利率達到40.71%，同比增加2.97個百分點。三項費用率除財務費率用因利息收入增加及合并報表影響，同比0.05個百分點，銷售費用率及管理費用率則分別提升0.77和1.42個百分點。

　　q 報表合并影響應收賬款、庫存及現金流等財務指標與去年同期不可比，但與Q1末比有所改善。公司重組后，中期末應收賬款規模達到1.78億元，較Q1末下降16.82%;同期庫存為52.39億元，較Q1末減少6.03億元，但因公司部分存貨可向上游返貨，因此，在維持高動銷水平的情況下，高庫存尚不會為公司帶來運營風險，但需持續觀察其可延續性發展;現金流方面，中期末經營性現金凈額降至2.78億元，較Q1末增加1.02億元。

　　q 14年利潤分配模式開始變化，將進一步加強公司盈利能力。今年公司計劃在原有獨特模式的基礎上，對上下游利潤分配模式做出一定的變革。首先，計劃將原有不到10%的買斷采購比例提升至20-30%，同時，取消部分加盟商100萬保證金的收取，以銷售回報率劃分分成標準(門店銷售到達拐點前，即大約前3年的時間，分成或能達到45%，到達拐點后，銷售增量的部分分成比例降至15%)。我們認為今年利潤分配模式的變化，使公司從兩頭可收回部分利潤，將進一步加強公司盈利能力。

　　q 盈利預測與投資建議：因海瀾之家產品13年來性價比快速提升，在需求不景氣的年代有利于打開市場以及提升平效。考慮到公司今年開始進行渠道升級，實施大店改造計劃，且近2年渠道仍存在一定的可開拓空間，預計外延擴張及渠道升級仍得以幫助維持總體動銷率水平。在此背景下，公司利潤分配體系的變化仍可以發揮一定的優勢，使得公司維持快速的增長。結合海瀾中報，我們略調整公司14-16年EPS分別至0.50、0.59和0.68元，目前14年PE為19倍估值。我們一直在溝通中強調，在今年的市場氛圍下，公司的股價走勢不在于模式的爭論，而在于業績高低決定。若后期業績繼續超預期，或估值出現較大調整的機會，可根據風格偏好選擇性關注。但長期持續的投資機會需視公司與供應商產品合作開發潛力、高動銷率水平是否可延續等情況而觀察。維持“審慎推薦-A”的投資評級。若今年或明年業績持續超預期，半年目標價可給予14年20-25倍估值，半年至一年目標價區間為10.00-12.50元。

　　q 風險提示：1)產品適銷度下降，造成返貨壓力;2)供應商資金鏈承壓的風險;3)獨特的運營模式導致報表庫存風險較高;4)終端需求不振的風險。

　　(招商證券)