出品：新浪財經上市公司研究院
文/夏蟲工作室
核心觀點：祥源系暴雷前夕祥源文旅（維權）為何突擊現金并購中景信資產？需要指出的是，公司賬面資金并不寬裕。中景信與祥源系關系匪淺，背后出現祥源控股股東身影。值得注意的是，祥源文旅頻繁高溢價接盤中景信資產，但部分標的出現收購當年即商譽減值或部分標的業績驟升等現象。
近日，祥源控股因在浙江金融資產交易中心發行的多款金融產品逾期兌付?引發旗下上市公司股價地震。
據公開資料顯示，“祥源系”的爆雷傳聞始于11月底，祥源控股通過浙金中心發行的2-3款金融產品（預期收益率4%-5%）出現逾期，涉及金額據統計超百億元。據悉，“祥源系”產品的增信人為祥源控股、俞發祥。
隨著事件發酵，“祥源系”旗下上市公司交建股份（維權）、祥源文旅、海昌海洋公園紛紛發布公告緊急澄清。
交建股份、祥源文旅、海昌海洋公園三家公司公告稱，近日，網上出現有關祥源控股、公司實控人承擔連帶保證責任的金融產品出現部分逾期兌付的媒體報道并引發投資者關注。就相關事項向祥源控股及公司實際控制人進行了核實及自查并進行如下澄清：
其一，在某平臺發行的涉及與祥源控股地產合作項目的金融產品存在部分逾期兌付情形，祥源控股、公司實際控制人就上述兌付義務承擔連帶保證責任。祥源控股及公司實際控制人正與相關方就逾期兌付的具體情況進行溝通處理；
其二，三家公司明確表示，本次事件涉及的金融產品與其及參、控股子公司均無關；
其三，三家公司進一步稱，其不承擔任何兌付及擔保義務，三家公司亦未為任何金融理財產品的兌付提供擔保或增信。
然而，祥源系上市公司遭市場用腳投票。上述三家公司發布澄清公告后，公司股價仍遭重挫。截止12月11日，祥源系旗下上市公司交建股份股價跌幅近30%，海昌海洋公園股價跌幅超15%，祥源文旅股價跌幅超10%。
至此，我們疑惑的是，隨著母公司債務危機爆雷，祥源系上市公司為何遭市場用腳投票？上市公司的澄清公告能否將母公司體外風險“切割”干凈？相關風險又是否可能傳導至上市公司？
暴雷前夕蹊蹺的收購有無輸血之嫌？中景信背后現控股股東身影
12月2日晚間，祥源文旅發布公告稱，公司全資子公司祥源堃鵬擬與中景信、金秀蓮花山簽訂《收購協議》及《債務轉讓協議》，擬以自有資金收購中景信所持有的目標公司100%股權。本次交易對價為3.45億元。收購完成后，公司全資子公司祥源堃鵬將持有金秀蓮花山 100%股權， 金秀蓮花山納入公司合并報表范圍。
公司稱，此次收購不構成關聯交易，但我們發現，此次交易對手中景信與祥源文旅控股股東關系匪淺。
根據預警通信息顯示，中景信由天津中景信旅游信息咨詢中心（有限合伙）與海南祥源創業咨詢有限公司共同持股，持股比例分別為80%、20%。需要指出的是，海南祥源創業咨詢有限公司穿透后背后股東為祥源控股。
我們注意到，祥源控股曾于2021年戰略投資中景信。
2021年10月12日，據祥源控股官微，中景信集團經營工作會在上海召開。祥源控股集團董事長俞發祥和CPE源峰基金董事、總經理胡騰鶴出席會議并講話。祥源控股集團董事長俞發祥表示，祥源控股集團戰略投資中景信集團，是祥源控股與國內知名企業在文旅產業融合上的重要舉措，對祥源控股文旅戰略布局有著重要的現實意義；祥源控股集團各部門必須全面配合、全力支持，深度融合，充分發揮各專業運營優勢，依托于自身的會員體系及產品建設能力，通過景區建設和消費內容的雙向升級，充分挖掘中景信景區的資源稟賦，實現中景信從“觀光游”向“休閑度假游”的轉變和戰略提升，建設一批國內知名的旅游目的地，為游客提供高品質的旅游服務和極致的消費體驗。
祥源控股持有交易對手20%的股份，為何又不構成關聯交易？這背后或另有玄機。據公開資料，祥源控股為中景信戰略投資者，在中景信董事會及核心管理層均未派駐人員，祥源控股未對中景信日常生產經營活動施加重大影響，未對中景信形成控制。因此，公司稱中景信與公司不存在關聯關系，本次交易不構成關聯交易。
值得注意的是，對于交易不構成關聯交易，公司曾給出的理由為：祥源控股為中景信戰略投資者，在中景信董事會及核心管理層均未派駐人員，祥源控股未對中景信日常生產經營活動施加重大影響，未對中景信形成控制，中景信與公司不存在關聯關系，本次交易不構成關聯交易。
此次交易屬于高溢價收購，溢價增值率近2.5倍。截至評估基準日，經資產基礎法評估，目標公司凈資產賬面值10，098.76萬元，評估值24，274.49萬元，評估增值14，175.73萬元，增值率140.37%；經收益法評估，目標公司股東全部權益賬面10，098.76萬元，評估值為34，456.09萬元，評估增值24，357.33萬元，增值率241.19%。鑒于收益法結果更能客觀的反映目標公司的價值，因此，本次評估選擇了收益法評估結果作為目標公司股東全部權益的最終結果。
值得注意的是，此次標的收購前夕，其業績出現驟然上升情形。數據顯示，標的2024年營收僅為429.54萬元；2025年前八個月大幅飆漲至3057.45萬元，相比2024年全年飆漲超6倍。需要指出的是，標的營收盡管飆漲，但凈利潤微薄，公司超3000萬的營收凈利僅為35萬元左右。
如此羸弱的標的，公司卻高溢價收購。需要強調的是，祥源文旅超3億元資金收購對價，其賬面資金或并不寬裕。三季報顯示，公司的貨幣資金為3.49億元，短期借款近2億元，長期借款6.32億元。顯然，公司存在資金缺口，僅存量貨幣資金難以覆蓋債務規模。
至此，我們疑惑的是，公司賬面資金并不富裕情況下，為何又高溢價收購質地較弱的標的？交易對手背后出現控股股東身影，高溢價收購又是否需要警惕體外輸血之嫌？
頻繁高溢價接盤中景信資產
事實上，這并非祥源文旅首次接盤中景信資產，2024年9月、12月公司前后發布收購中景信資產相關公告。
2024年9月18日，祥源文旅發布公告稱，其全資子公司浙江祥源堃鵬文化旅游發展有限公司（下稱“祥源堃鵬”）與中景信、宜章莽山景區旅游開發有限公司（下稱“莽山旅游”或“莽山景區”）簽訂《關于宜章莽山景區旅游開發有限公司之收購協議》，以自有資金收購中景信所持有的莽山旅游64%股權，交易對價為人民幣3.07億元。本次交易完成后，公司全資子公司祥源堃鵬將持有莽山旅游 84%股權，莽山旅游將成為公司的控股子公司，納入公司合并報表范圍。
此次收購溢價率近四倍。截至評估基準日，經資產基礎法評估，目標公司凈資產賬面值9，547.15萬元，評估值30，242.80萬元，評估增值20，695.65萬元，增值率216.77%；經收益法評估，目標公司股東全部權益賬面值為9，641.18萬元，評估值為46，425.74萬元，評估增值36，784.56萬元，增值率381.54%。公司選擇了收益法評估結果作為目標公司股東全部權益的最終結果。
2024年12月20日，祥源文旅發布公告，祥源文旅全資子公司祥源堃鵬擬與中景信、目標公司臥龍中景信生態旅游開發有限公司（以下簡稱“臥龍中景信”）簽訂收購協議，擬以自有資金收購中景信所持有的目標公司100%股權（以下簡稱“本次交易”），本次交易對價為人民幣12321.47萬元。本次交易完成后，祥源文旅公司全資子公司祥源堃鵬將持有臥龍中景信100%股權，臥龍中景信將成為公司的控股子公司，納入公司合并報表范圍。
此次收購溢價一倍。截至評估基準日，經資產基礎法評估，目標公司股東全部權益賬面價值58，543，987.59元，評估價值58，810，860.21元，評估增值266，872.62元，增值率為0.46%；經收益法評估，目標公司股東全部權益的評估價值123，214，700.00元（大寫為人民幣壹億貳仟叁佰貳拾壹萬肆仟柒佰元整），與賬面價值58，543，987.59元相比，增值64，670，712.41元，增值率為110.47%。公司選擇了收益法評估結果作為目標公司股東全部權益的最終結果。
值得注意的是，公司高溢價收購標的當年便出現商譽減值。2024年9月公司收購莽山旅開64%的股權，形成商譽2億元，當期即計提減值7.3萬元。
公司頻繁外延式并購，公司的商譽也隨之持續攀升。截止三季度末，公司的商譽為8.46億元。
實控人曾以并購之名套取上市公司資金
俞發祥為祥源文旅的實際控制人。2002年4月至今，俞發祥為祥某控股集團有限責任公司的實際控制人，并通過祥某控股實際控制多家關聯公司。2022年，俞發祥指示祥源文旅以購買資產預先支付意向金和保證金的形式，套出資金提供給祥某控股等俞發祥控制的公司使用，并指派祥某控股時任財務總監俞紅華、祥源文旅時任副總裁、董事會秘書、董事長王衡和時任助理總裁、監事陳亞文具體經辦。
具體套用資金細節如下：
2022年3月3日，祥源文旅與安某國際渡假樂園（丹某山）有限公司、廣東省仁化丹某山索道有限公司（簽訂意向協議，約定祥源文旅擬受讓安某國際持有的丹某山索道100%股權，并約定上海楓某的銀行賬戶為5000萬意向金的收款賬戶。2022年3月18日，祥文旅將5，000萬元收購意向金轉入上海楓某賬戶，后經合肥圖某、合肥途某轉入祥某控股，最終被某安置業和某毅置業使用。
2022年6月21日，祥源文旅與三亞某源旅游發展有限公司、三亞某海船務實業有限公司簽訂意向協議，約定祥源文旅擬受讓三亞某源持有的某海船務50.99%股權，并約定長沙友某的銀行賬戶為6，000萬元意向金和1.5億元涉密保證金的收款賬戶。2022年6月29日，祥源文旅將6，000萬元意向金轉入長沙友某賬戶，后經合肥圖某轉入某安置業，最終被某安置業使用。2022年7月11日，祥源文旅將1.5億元涉密保證金轉入長沙友某賬戶，后經合肥圖某轉入祥某控股，最終被祥某控股使用。2022年7月22日，祥源文旅再次將1.5億元涉密保證金轉入長沙友某賬戶，后經合肥圖某轉入祥某控股，最終被祥某控股使用。
上述行為構成實際控制人及其關聯方非經營性資金占用。2022年1—6月，累計發生額為1.1億元，6月底余額為6，000萬元；2022年全年累計發生額4.1億元，2022年底余額為0億元，2022年上半年和全年發生額占公司當期凈資產的比例分別為10.47%和15.15%。截至2022年12月29日，被占用資金本金全部歸還。上述關聯方非經營性資金占用，祥源文旅未按規定及時披露，亦未在2022年半年度報告、2022年年度報告中披露。