來(lái)源：財(cái)聯(lián)社

　　當(dāng)前正值理財(cái)估值整改最后期限，業(yè)內(nèi)估值動(dòng)向一波剛平，一波又起。就在“自建估值”的整改進(jìn)入尾聲之際，近期理財(cái)公司使用的第三方估值又引起市場(chǎng)關(guān)注，被指存在“平滑估值”的作用、存在違背凈值化初衷的可能。

　　財(cái)聯(lián)社就此采訪了業(yè)內(nèi)人士，業(yè)內(nèi)人士指出，第三方估值納入更多考量因素，力求估值結(jié)果更科學(xué)，并強(qiáng)化債券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，其目的不是“平滑估值”。此外，從行業(yè)公正性出發(fā)，業(yè)內(nèi)專家呼吁，需完善第三方估值的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)督機(jī)制。

　　“低波動(dòng)”誘惑，部分理財(cái)公司采納“其他”第三方估值

　　目前，主流第三方債券估值機(jī)構(gòu)如中債、中證的估值體系已被資管機(jī)構(gòu)普遍接納，但這一類主流第三方債券估值一直存在爭(zhēng)議。特別是在2022年四季度的債市“負(fù)反饋”中，主流第三方估值體系被指放大了債券價(jià)格的波動(dòng)。

　　去年年末，銀行理財(cái)為平滑凈值波動(dòng)等采用的“自建估值”引起監(jiān)管注意。監(jiān)管部門要求，理財(cái)估值不得違規(guī)使用自建估值模型等估值方法來(lái)平滑凈值波動(dòng)，并明確2025年年底前需全部整改完畢。

　　近期，財(cái)聯(lián)社了解到，部分理財(cái)公司采用除中債、中證外的其他或者稱新型的第三方估值再一次引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，被指存在用來(lái)“平滑凈值”的可能性。

　　“其他”第三方估值主要包括中誠(chéng)信指數(shù)估值和中債資信估值，中誠(chéng)信指數(shù)估值是中誠(chéng)信集團(tuán)旗下中誠(chéng)信指數(shù)公司搭建的估值模型，而中債資信估值是中債資信評(píng)估公司推出的估值方法。

　　根據(jù)中誠(chéng)信指數(shù)公司網(wǎng)站介紹，為解決投資機(jī)構(gòu)信用債配置效率低、風(fēng)險(xiǎn)集中度高、流動(dòng)性不足，產(chǎn)品凈值波動(dòng)大等問(wèn)題，債券指數(shù)與估值業(yè)務(wù)充分利用中誠(chéng)信集團(tuán)在信用債市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、債券因子研究等各個(gè)領(lǐng)域的研究成果和業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，為投資機(jī)構(gòu)提供策略研發(fā)、指數(shù)編制、抽樣復(fù)制、投后分析等全流程服務(wù)。

　　中債資信估值的情況也是類似，根據(jù)其網(wǎng)站公布的估值說(shuō)明，中債資信的估值可能更加適用于資管產(chǎn)品的估值，更加科學(xué)，其加入了有序交易的界定、成交參考度指標(biāo)。

　　中債資信每日基于中債資信國(guó)開債收益率曲線計(jì)算市場(chǎng)行情數(shù)據(jù)隱含靜態(tài)利差，并以此作為判斷基準(zhǔn)，從偏離同類證券市場(chǎng)行情、行情數(shù)據(jù)異常、市場(chǎng)環(huán)境異動(dòng)等維度出發(fā)，對(duì)市場(chǎng)行情數(shù)據(jù)進(jìn)行前置清洗篩選，并將情況復(fù)雜的成交數(shù)據(jù)納入觀察池，進(jìn)行進(jìn)一步的復(fù)核判斷。對(duì)于界定為非有序交易的數(shù)據(jù)，弱化對(duì)價(jià)格信息的應(yīng)用，使用有序交易成交價(jià)格作為“可靠市場(chǎng)價(jià)格”進(jìn)行估值。

　　債券估值業(yè)內(nèi)人士對(duì)財(cái)聯(lián)社表示，各第三方估值機(jī)構(gòu)的目標(biāo)均為尋求債券的公允價(jià)值，其基本方法論存在相似之處，例如普遍采用“以活躍券帶動(dòng)不活躍券”的邏輯，但在具體的模型構(gòu)建、數(shù)據(jù)選取和應(yīng)用規(guī)則上存在差異，這些差異才塑造了不同估值曲線的“性格”。

　　以中誠(chéng)信指數(shù)的估值方法為例，其核心特點(diǎn)在于刻畫債券的“長(zhǎng)期真實(shí)價(jià)值”，力求過(guò)濾短期市場(chǎng)情緒和交易噪聲的干擾。比如，針對(duì)債券換手率低的現(xiàn)實(shí)，中誠(chéng)信指數(shù)估值根據(jù)個(gè)券或同類債券的整體流動(dòng)性狀況，動(dòng)態(tài)決定成交數(shù)據(jù)的使用窗口期。同時(shí)，中誠(chéng)信在信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與跟蹤方面具有積累，中誠(chéng)信指數(shù)估值充分發(fā)揮這一優(yōu)勢(shì)，在估值中融合信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。

　　針對(duì)極端市場(chǎng)行情，中誠(chéng)信指數(shù)估值會(huì)通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制對(duì)當(dāng)時(shí)的成交價(jià)格審慎使用，從而有效阻斷“恐慌性拋售—估值失真—凈值下跌—被動(dòng)贖回”的順周期負(fù)反饋循環(huán)，盡可能保證極端市場(chǎng)環(huán)境下債券的估值結(jié)果也不會(huì)大幅偏離其基本面價(jià)值。

　　上述業(yè)內(nèi)人士分析，主流第三方債券估值對(duì)于當(dāng)日債券成交價(jià)格非常敏感，天然不利于資管產(chǎn)品凈值的平穩(wěn)，而“其他”第三方債券估值納入了更多長(zhǎng)期因素的考量，一定程度上可以使得產(chǎn)品凈值更平滑穩(wěn)健。

　　第三方估值立場(chǎng)：強(qiáng)化價(jià)格發(fā)現(xiàn)

　　業(yè)內(nèi)人士指出，目前市場(chǎng)上形成了“銀行間用中債、交易所用中證”的路徑依賴，中證、中債、外匯交易中心三家主流估值機(jī)構(gòu)占據(jù)絕大部分估值市場(chǎng)份額，且基金業(yè)協(xié)會(huì)認(rèn)證的第三方估值機(jī)構(gòu)僅限三家。由于市場(chǎng)高度集中，估值方法論趨于相似，因而在價(jià)格發(fā)現(xiàn)的多樣性上仍顯不足。

　　2023年12月，《銀行間債券市場(chǎng)債券估值業(yè)務(wù)管理辦法》（中國(guó)人民銀行公告〔2023〕第19號(hào)）正式稿發(fā)布。2025年4月，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)債券估值業(yè)務(wù)自律指引（試行）》，也提出鼓勵(lì)發(fā)展多估值源，助力債券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行與高質(zhì)量發(fā)展。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，不同的第三方估值體系都為中國(guó)債券市場(chǎng)的估值實(shí)踐作出了探索，不能因?yàn)楦髯缘娜毕荻o予否定。在實(shí)踐中，不同類型的資管機(jī)構(gòu)也可能會(huì)逐步發(fā)現(xiàn)更適合自身的估值體系。

　　業(yè)內(nèi)呼吁：需完善準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)督機(jī)制

　　不過(guò)，也有專家對(duì)理財(cái)產(chǎn)品使用第三方估值持審慎態(tài)度。資深金融監(jiān)管政策研究專家周毅欽表示，當(dāng)市場(chǎng)在出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，第三方估值能否真正實(shí)現(xiàn)平滑仍存疑。若采用一些估值手段抹平短期沖擊，可能導(dǎo)致凈值與資產(chǎn)公允價(jià)值出現(xiàn)偏離，進(jìn)而對(duì)投資者產(chǎn)生不公平待遇，尤其在流動(dòng)性緊張或信用風(fēng)險(xiǎn)突變時(shí)，隱藏的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在后期集中爆發(fā)，最終造成踩踏。

　　周毅欽進(jìn)一步指出，行業(yè)內(nèi)部使用第三方估值的情況并不統(tǒng)一。如果部分理財(cái)公司已率先引入以獲取“低波”表象，而另一部分仍堅(jiān)持傳統(tǒng)估值，此種不對(duì)稱使用會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境失衡，迫使未采用平滑手段的理財(cái)公司在渠道推介和規(guī)模爭(zhēng)奪中處于劣勢(shì)，最終可能形成“劣幣驅(qū)逐良幣”，使整個(gè)行業(yè)被迫統(tǒng)一采用同一套估值方式。而且這一做法還會(huì)波及公募基金行業(yè)，變成跨行業(yè)的不公平競(jìng)爭(zhēng)。

　　周毅欽認(rèn)為，只有在估值體系透明、統(tǒng)一且以市場(chǎng)真實(shí)成交為核心的前提下，理財(cái)產(chǎn)品才能真正維護(hù)好投資者的合法權(quán)益。呼吁監(jiān)管部門和行業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)一步完善第三方估值的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)督機(jī)制，確保估值模型反映資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值，保持公允、客觀，切勿因迎合需求而造成新的不公平競(jìng)爭(zhēng)。