《港灣商業觀察》施子夫

　　近期，四川好醫生云醫療科技集團股份有限公司（以下簡稱，好醫生云醫療）向港交所主板提交上市申請，海通國際及中信證券為聯席保薦人。

　　外界不少目光注意到，自成立之日起，好醫生云醫療多年都處于虧損之中，并直至2022年公司才完成扭虧為盈。不過盡管實現盈利，公司依舊面臨不少隱憂。不僅家族企業絕對控制，激增的關聯交易也讓外界需要特別警惕。

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　　盈利不錯仍虧5610萬，毛利率大降

　　天眼查顯示，好醫生云醫療成立于2016年，通過互聯網、醫學知識圖譜和數據分析技術解決基層醫療機構臨床檢驗普遍不足的問題，致力于讓優質醫療資源下沉至基層市場。

　　根據灼識咨詢的數據，以2024年收入計，好醫生云醫療在中國基層醫療賦能服務行業排名第二。截至2024年12月31日，以基層醫療終端客戶（包括涵蓋村衛生站、門診部及診所的基層醫療機構，及涵蓋單體藥店及中小連鎖藥店的基層藥店）數量計，公司于中國基層醫療賦能服務行業中位列第二。公司亦是中國基層醫療行業唯一一家以數智化與AI輔助賦能的綜合賦能平臺，為基層醫療機構提供包括檢驗、診斷、用藥及診療一體化在內的業務場景全覆蓋解決方案。

　　目前，好醫生云醫療已直接服務中國66.06萬家基層醫療終端客戶，覆蓋縣域超過99%。截至2025年6月末，公司的月均付費客戶數超過12.43萬家。

　　于往績記錄期間，好醫生云醫療的收入來自提供藥品供應鏈解決方案；檢驗診斷解決方案；及專病診治解決方案。其中，藥品供應鏈解決方案為主要的收入來源。

　　從2022年-2024年以及2025年1-6月（以下簡稱，報告期內），藥品供應鏈解決方案實現收入分別為17.01億元、24.48億元、25.27億元和14.77億元，占當期收入的90.4%、79.9%、77.5%和78.1%。

　　藥品供應鏈解決方案又細分為自有品牌藥品業務和普藥業務。期內，自有品牌藥品業務占比58.1%、58.6%、56.5%和52.0%，普藥業務占比分別為32.3%、21.3%、21.0%和26.1%。

　　于期內，好醫生云醫療另一部分主要收入來自專病診治解決方案。期內，該業務實現收入5.07億元、6.67億元和3.79億元，占當期收入的16.5%、20.4%和20.1%。

　　由于藥品供應鏈解決方案及專病診治解決方案產生的收入有所增長，帶動公司整體收入增長。報告期內，好醫生云醫療實現收入分別為18.82億元、30.65億元、32.64億元、18.91億元，2023年、2024年及2025年上半年，公司收入同比增長62.8%、6.5%、23.9%。

　　不過另一邊，好醫生也在期內出現虧損的情況。報告期內，公司凈利潤分別為-83.4萬元、6247.9萬元、3780.6萬元和3577萬元，經調整凈利潤分別為490.7萬元、6532.5萬元、8666.0萬元和6217.8萬元，經調整凈利潤率分別為0.3%、2.1%、2.7%和3.3%。

　　對于2022年虧損，好醫生云醫療表示，主要由于公司正在擴大藥品供應鏈解決方案的規模，尚未開始提供專病診治解決方案及權益股分贖回負債的公允價值變動錄得虧損。截至2025年6月30日，好醫生云醫療累計虧損為5610萬元，乃由于公司自成立起至2022年一直產生虧損。

　　毛利率方面，由于期內藥品供應鏈解決方案的毛利率出現下滑，公司整體毛利率也出現先升后降的趨勢。

　　報告期內，藥品供應鏈解決方案的毛利率分別為19.9%、23.7%、20.8%和19.9%，好醫生云醫療的毛利率分別為20.5%、29.9%、26.4%和22.8%，2024年上半年為29%，換言之，今年上半年公司毛利率下降了6.2個百分點。

　　進一步分析，2024年藥品供應鏈解決方案的毛利率較2023年同比下滑2.9個百分點，主要是由于COVID-19疫情的余波效應導致2023年醫藥需求強勁，推動售價上漲，促使毛利率提升。2024年，售價和毛利率回歸到常態水平。

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　　銷售費用占比不低，研發費用率不足1%

　　由于業務規模的擴大及客戶網絡效應加深，在好醫生云醫療的日常運營過程中，公司也投入不低的各項費用投入以推動收益增長。其中公司的銷售及市場費用投入在期內最為突出。

　　好醫生云醫療的銷售及市場費用主要包括向CSO支付的市場及推廣費用，以推廣公司的品牌、產品及服務；銷售及市場人員的雇員費用；及主要與銷售及市場活動相關的差旅費。

　　報告期內，公司的銷售及市場費用分別為2.62億元、7.47億元、6.98億元和3.07億元，約占當期收入的13.91%、24.37%、21.38%和16.22%。

　　盡管好醫生云醫療表示，自身已在實施內部成本及費用控制政策，但通過對比不難看出，公司的銷售及市場費用要遠高于同一時期的行政費用及研發費用。

　　報告期各期，公司的行政費用分別為9238.5萬元、9246.6萬元、9690.6萬元和6316.0萬元，約占當期收入的4.91%、3.02%、2.97%和3.34%；研發費用分別為1143.9萬元、848.9萬元、754.9萬元和1079.3萬元，約占當期收入的0.61%、0.28%、0.23%和0.57%。

　　與此同時，好醫生云醫療還需要化解自身因存貨大幅走高帶來的其他運營風險問題。

　　報告期各期末，公司的存貨分別為2.56億元、4.64億元、6.03億元和5.11億元，存貨周轉天數分別為45.9天、61.3天、81.1天和69.8天；預付款項、其他應收款項及資產分別為2.26億元、1.4億元、1.42億元和1.28億元。

　　同一時期，公司的貿易應付款項及應付票據分別為1.19億元、7.32億元、9.42億元和10.46億元，各期貿易應付款項及應付票據周轉天數分別為24.8天、72.2天、127.1天和124.3天；貿易應付款項及應計費用分別為4.07億元、2.25億元、2.52億元和1.5億元，合同負債分別為1.1億元、2609.6萬元、4243.5萬元和5139.7萬元。

　　報告期各期，公司的貿易應收款項及應收票據分別為1515.4萬元、2985.8萬元、7793.5萬元和1.22億元，貿易應收款項及應收票據周轉天數分別為3.4天、2.7天、6.1天和9.8天。

　　受到預付款項、其他應收款項等數據走高的壓力，報告期各期末，好醫生云醫療的經營活動產生的現金流量凈額分別為-2565.3萬元、2459.0萬元、3203.1萬元和5038.6萬元，2022年公司現金流錄得流出。

　　另外，報告期各期末，好醫生云醫療的流動資產凈額分別為-6147.1萬元、2.7億元、1.57億元和1.7億元，資產凈額分別為-1.64億元、1.76億元、2.16億元和2.53億元，2022年錄得為負債。

　　截止報告期各期末，好醫生云醫療的流動比率分別為0.9、1.3、1.1和1.1，期內持續在1上下，短期償債能力較弱。各期公司的期末現金及現金等價物分別為6924.9萬元、9007.0萬元、1.28億元和4466.4萬元。

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　　家族控股風險，關聯采購激增至16.7%

　　截至最后實際可行日期，好醫生云醫療已發行股分約32.79%由四川佳能達直接持有，而四川佳能達由耿福能及耿福昌（耿福能胞弟）分別持有60%及40%；公司已發行股分約21.21%由云醫療香港直接持有，而云醫療香港由GENG Jie（耿福能女兒）全資擁有；公司已發行股分約5.40%由橫琴國醫投資直接持有，而橫琴國醫投資由耿福能之子耿越飛作為其普通合伙人控制；公司已發行股分約4.72%由橫琴云醫療直接持有，而橫琴云醫療由耿福能作為其普通合伙人控制，其中19.61%由GENG Jie的配偶薛源持有；及公司已發行股分約1.87%由佳越瑞禾直接持有，而佳越瑞禾由耿富能作為其普通合伙人控制，其中耿富能及耿越飛分別持有50.00%及50%。

　　此外，GENG Jie、耿福能及耿越飛于2022年1月1日簽訂一致行動確認書，據此，GENG Jie、耿福能及耿越飛將就有關本公司事務的所有重大事宜行使其各自的提案權、提名權及表決權時采取一致行動。

　　因此，截至最后實際可行日期GENG Jie、耿福能、耿福昌、耿越飛、薛源、四川佳能達、云醫療香港、橫琴云醫療、橫琴國醫投資及佳越瑞禾共同有權控制于公司股東大會上約65.99%表決權的行使。

　　新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥表示：從有利方面來看，家族控股往往意味著決策的高效性。家族成員之間基于血緣或長期共同生活的信任關系，在重大決策上能夠快速達成共識，減少內部溝通成本與決策時間。在好醫生云醫療這樣快速發展且競爭激烈的行業，市場變化迅速，高效決策能使公司及時抓住機遇，如在拓展新業務領域、投資關鍵技術項目時，家族控股的公司可以迅速調配資源、制定策略并付諸行動，相比股權分散、決策流程繁瑣的公司更具優勢。家族成員通常對公司有著深厚的情感和強烈的責任感，他們將公司視為家族事業的核心，愿意為公司長期投入精力與資源，這種穩定性有助于公司制定并執行長期戰略規劃。對于好醫生云醫療，在技術研發、品牌建設等都需要長期堅持，家族控股的這種穩定性能夠保障公司在這些方面持續投入，逐步積累競爭優勢。而且家族成員之間長期合作形成的默契與獨特文化，有助于形成獨特的企業文化，增強公司內部的凝聚力與向心力，提高員工的工作積極性與忠誠度，進而提升公司的整體運營效率。

　　袁帥指出，然而，家族控股也存在一些弊端。在公司治理結構上，可能存在不夠完善的問題。由于家族成員在公司中占據主導地位，可能導致董事會、監事會等治理機構難以充分發揮監督與制衡作用，決策容易受到家族利益的影響，而非完全基于公司整體利益和股東利益最大化原則。這可能引發內部利益沖突，損害其他股東權益，影響公司的公平性與透明度。在人才選拔與任用方面，家族控股公司可能傾向于優先任用家族成員，即便其能力與崗位需求不匹配。這會限制外部優秀人才的進入，導致公司人才結構單一，缺乏多元化視角與創新思維。對于好醫生云醫療，需要融合醫學、信息技術、管理等多領域專業知識，若不能吸引外部專業人才，將影響公司的創新能力與技術水平提升。此外，家族控股還可能使公司面臨傳承風險。一旦家族核心成員出現意外或退休，若沒有完善的傳承計劃，可能引發公司管理層的動蕩，影響公司的穩定運營與發展戰略的延續性。

　　由于家族企業控股，好醫生云醫療的關聯交易自然受到外界多重關注。

　　于往績記錄期間，公司的五大供應商中數家并非獨立（統稱非獨立五大供應商）。其中公司的控股股東之一四川佳能達報告期內均位列好友醫生云醫療的五大供應商之列。報告期內，向四川佳能達的采購額分別為4410萬元、3.02億元、4.04億元和2.64億元，占相關期間總采購金額分別2.5%、10.3%、13.7%及16.7%。短時間內，增長較快。

　　一家醫藥零售連鎖店（亦為公司的客戶A）是2022年好醫生云醫療五大供應商之一。報告期內，向客戶A（包括公司與其有業務往來的所有附屬公司）的采購額分別為7600萬元、5270萬元、4280萬元及2540萬元，分別占相關期間總采購額的4.3%、1.8%、1.5%及1.6%。

　　截至報告期各期末，好醫生云醫療的應付關聯方款項分別為3.36億元、3745.5萬元、3136.9萬元和3258.5萬元。

　　此次IPO，公司計劃將募集資金主要用于主要業務的全國擴展；開發強大的研發環境，以賦能基層醫療衛生市場；預期將用於潛在的戰略投資及并購機會；營運資金及一般企業用途。（港灣財經出品）